2022年是國企改革三年行動承前啟后的一年，國企改革完成目標的預(yù)期明確，按照當前70%的完成率，2022國企改革工作還有30%的工作量，預(yù)計在二十大之前全部完成。

在國企改革三年行動的收官之年，國企改革將繼續(xù)穩(wěn)步推進，改革紅利或?qū)⒓�中釋放。按照三年行動的定位，�?jīng)過2014-2016的框架構(gòu)建期和2017-2019年的試點和延展期，2020-2022年將是國企改革全面鋪開期，前期成效優(yōu)秀的改革內(nèi)容將會得到延續(xù)和加強。改革紅利或?qū)⒓�中釋放�?/span>

國企改革主題機會有三大線索：股權(quán)激勵+業(yè)績兌現(xiàn)、國企轉(zhuǎn)型新方向、大集團注入資產(chǎn)預(yù)期。

線索一：股權(quán)激勵+業(yè)績兌現(xiàn)。部分國企22年有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)期，業(yè)績目標驅(qū)動國企績效改善。當前有52家國企設(shè)定利潤目標，部分企業(yè)完成目標并超出市場一致預(yù)期。我們建議關(guān)注：存在分析師覆蓋數(shù)量、目標利潤對于2022年業(yè)績存在一定支撐、遠期相對估值合適的國企。

線索二：國企轉(zhuǎn)型新方向。國企憑借體制優(yōu)勢和現(xiàn)金資源優(yōu)勢，能更加靈活地向新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，從而帶來價值重估機會。我們建議關(guān)注有分析師覆蓋、估值較低(PE_TTM小于15x)、盈利較高(ROE_TTM高于10%)、現(xiàn)金持有量在增加、現(xiàn)金比例較高(現(xiàn)金/資產(chǎn)>;10%)、且布局了新興產(chǎn)業(yè)的國企。

線索三：大集團注入資產(chǎn)預(yù)期。軍工、電力行業(yè)的注入預(yù)期較強，新央企的成立也將帶來重組機會。軍工和電力行業(yè)央企均有動力通過資本市場實現(xiàn)激勵優(yōu)化和效率提升，資產(chǎn)證券化仍是改革的重點。2021年新成立的央企有可能帶來資產(chǎn)的重組，央企的整合強調(diào)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)上市公司將受益。通過對軍工、電力、主要集團和新成立央企旗下上市公司的梳理，我們得到潛在可能有資產(chǎn)注入機會的公司名單。我們建議關(guān)注估值和市值相對較低、有一定盈利能力、負債水平較低、現(xiàn)金持有較高的上市公司。

風險提示：滯脹風險、改革政策不及預(yù)期

01、2014年至今國企改革歷程：三年一步，拾級而上

2022年是國企改革三年行動收官之年，國企完成改革目標的預(yù)期明確，按照當前70%的完成率，2022國企改革會延續(xù)前兩年的改革速度。過去兩年各大國企混改、股權(quán)激勵、資產(chǎn)重組注入等等改革行動快速推進，截止2021年底已經(jīng)完成預(yù)定任務(wù)目標的70%，即大約平均每年35%的速度，預(yù)計22年二十大之前需要完成剩余的30%改革工作量，和前面兩年的改革速度相近。作為收官之年，我們在2021年觀察到了較多的國企改革動作，包括股權(quán)激勵、國企轉(zhuǎn)型、集團向上市平臺注入資產(chǎn)等等，在2022年可能進一步加速。改革紅利集中釋放，國企改革有望成為2022年確定性較高的投資主線。

2014-2016年是國企改革框架構(gòu)建期，全面提出國有企業(yè)改革的目標任務(wù)和重大舉措。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，開啟了新一輪的國企改革。2015年9月，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布，全面提出了國有企業(yè)改革的目標任務(wù)和重大舉措。這之后又陸續(xù)出臺了22個配套文件，形成了“1+N”政策體系。國資委分別于2014年7月、2016年1月在中央企業(yè)啟動了“四項改革試點”和“十項改革試點”，國有企業(yè)改革的深度和廣度遠超以往時期，改革的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性不斷增強。

2017-2019年是國企改革試點逐漸轉(zhuǎn)向延展期，以“雙百行動”和混合所有制改革為工作重心。“雙百行動”是以挑選出的404家企業(yè)為試點，深入推進國企綜合性改革，力求在改革重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先取得突破。混合所有制改革的目標是引進國內(nèi)民間資本和外資參與國有企業(yè)改組改革，提升國企生產(chǎn)力。“雙百行動”和混合所有制改革在試點企業(yè)上取得了良好的成效，為日后的改革提供了良好的經(jīng)驗示范。

2020-2022年是國企改革全面鋪開期，總結(jié)和推廣過往國企改革經(jīng)驗，圍繞企業(yè)制度、監(jiān)管體制、經(jīng)濟布局等內(nèi)容繼續(xù)深入改革。這一時期是對前面改革的鞏固和鋪開，將試點經(jīng)驗應(yīng)用到更大的范圍中。因此過去成功的改革行動，如企業(yè)制度與激勵方案的改革、布局優(yōu)化、資產(chǎn)整合等等將會繼續(xù)執(zhí)行，具有較高的確定性，將對企業(yè)績效和估值產(chǎn)生顯著影響，值得進一步跟蹤。

通過對三年行動計劃的解讀，2022年國企改革還將繼續(xù)完成以下的重點任務(wù)：1)中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，厘清各治理主體權(quán)責邊界。2)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)揮國企帶頭作用，支持國企、民企、中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，提升自主創(chuàng)新能力，加快剝離無效低效資產(chǎn)，推進僵尸企業(yè)處置工作。3)深化混合所有制改革，重點推進國有資本投資、運營公司出資企業(yè)和商業(yè)一類子企業(yè)混合所有制改革。4)健全市場化經(jīng)營機制，大力推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，完善市場化薪酬分配機制，推動薪酬分配向作出突出貢獻的人才和一線崗位傾斜，靈活開展多種方式的中長期激勵。5)加快形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，國資委將進一步深化職能轉(zhuǎn)變，更加注重基于出資關(guān)系，更加注重國有資本整體功能，更加注重事中事后、分層分類，更加注重提高質(zhì)量效益。6)突出抓好“雙百行動”、“區(qū)域性綜改試驗”、“科改示范行動”、世界一流企業(yè)創(chuàng)建等專項工程。7)突出抓好黨的領(lǐng)導(dǎo)和黨的建設(shè)，推進黨建工作與生產(chǎn)經(jīng)營深度融合。8)以釘釘子精神抓緊抓實央企改革工作，健全工作機制，壓實領(lǐng)導(dǎo)責任，制定實施方案，加強督查考核，做好宣傳引導(dǎo)。

02、把握本輪國企改革主題機會的三大線索

線索之一：股權(quán)激勵、業(yè)績兌現(xiàn)，2022年國企目標利潤全梳理

2017年以來國企股權(quán)激勵逐年遞增，部分國企22年有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)期。股權(quán)激勵是完善國企治理結(jié)構(gòu)、激勵核心管理人才的重要方式，2018-2020年間股權(quán)激勵數(shù)量分別為55、59、69家，逐年遞增�；仡橝股股權(quán)激勵事件，我們看到對于股權(quán)激勵事件還需精選才能取得超額收益(萬得指數(shù)精選指標：分析師覆蓋+業(yè)績增速)。梳理22年國企股權(quán)激勵目標情況，當前有52家國企設(shè)定利潤目標，其中33家國企存在分析師覆蓋，3家國企目標利潤超過市場一致預(yù)期，12家國企目標利潤有待完成略低于市場一致預(yù)期。我們建議關(guān)注：存在一定的分析師覆蓋數(shù)量、目標利潤對于22年業(yè)績存在一定支撐、遠期相對估值合適的國企。

線索之二：國企轉(zhuǎn)型新方向

國企憑借體制優(yōu)勢和現(xiàn)金資源優(yōu)勢，能更加靈活地向新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，帶來價值重估機會。國企轉(zhuǎn)型新方向的優(yōu)勢主要有兩點，一是國企可以依托國資委進行業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，通過自上而下的政策在國資體系內(nèi)部實現(xiàn)資源整合，因此也更加容易完成新方向的布局。第二，國企的資金成本低，現(xiàn)金相對充裕，有更強的資金實力去執(zhí)行新方向的投資。當前國企改革強調(diào)國企向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈靠近，鼓勵相關(guān)國企布局新興產(chǎn)業(yè)，因此國企管理層也有動機去嘗試新方向轉(zhuǎn)型。隨著國企向更加景氣的新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，未來有望迎來國企估值的長期重塑，實現(xiàn)戴維斯雙擊。

我們在6個維度上篩選有潛在轉(zhuǎn)型能力的國企：1)盈利能力較好，ROE(TTM)高于5%;2)估值水平較低，PE(TTM)小于15x;3)持有現(xiàn)金較多，現(xiàn)金/總資產(chǎn)不低于10%，且從2019年年報以來現(xiàn)金有正增長;4)行業(yè)屬于第二產(chǎn)業(yè)(包括建筑);5)曾經(jīng)有分析師覆蓋;6)公司已經(jīng)有布局新興產(chǎn)業(yè)的意向。按照以上標準，我們得到以下的國企轉(zhuǎn)型新方向的名單：

線索之三：大集團注入資產(chǎn)預(yù)期

資產(chǎn)注入是央企大集團盤活資本運作，提升資產(chǎn)證券化率的重要手段，其中軍工行業(yè)和電力行業(yè)的央企有較強的動機去對旗下上市公司進行資產(chǎn)注入。我們在軍工、電力領(lǐng)域的主要央企集團以及新成立央企旗下的上市公司中挑選出負債率低，盈利性好，估值較低，市值相對較小且有充足現(xiàn)金的上市公司(PE小于100x，ROE(TTM)大于5%，資產(chǎn)負債率小于60%，現(xiàn)金/總資產(chǎn)大于10%，總市值小于1000億元)，這部分公司有較大的潛力獲得資產(chǎn)注入。

軍工行業(yè)依舊是國企改革的重點，2021年軍工集團重組和資產(chǎn)購買頻發(fā)，帶來較強的資產(chǎn)注入預(yù)期。早年的完全成本+5%的利潤激勵難以刺激企業(yè)節(jié)省成本和提升效率，而且出于提升上市公司競爭力的需要，軍工行業(yè)有動力通過資本市場運作的方式來實現(xiàn)更優(yōu)的激勵。中國電科、中國兵器裝備、中國船舶在2021均有較大的重組和資產(chǎn)注入事件。此外，航空工業(yè)集團是唯一入選國有資本投資、運營公司試點的商業(yè)二類企業(yè)，集團在其《改革三年行動實施方案2020-2022年》中提出，“推動50-60家商業(yè)一類子企業(yè)積極混改……打造若干市值千億的上市公司”，具有較高的資產(chǎn)注入動機，值得跟蹤和關(guān)注。

電力系統(tǒng)的改革是推進自然壟斷行業(yè)改革的焦點，推動行業(yè)競爭加強是未來趨勢，電力系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化仍將有所作為。自然壟斷行業(yè)改革的重點在于放寬市場準入，加強行業(yè)的競爭性，促進價格放松和產(chǎn)權(quán)改革。自然壟斷行業(yè)的行業(yè)格局改變會刺激央企提升效率，實施資產(chǎn)整合，并通過資產(chǎn)證券化的方式引入更多元的投資主體。目前發(fā)電企業(yè)已達到較高的資產(chǎn)證券化水平，各大發(fā)電集團均擁有多家上市公司。電網(wǎng)端也有較多的資產(chǎn)注入，例如2021文山電力與南方電網(wǎng)的資產(chǎn)置換，前者成為后者儲能業(yè)務(wù)的上市平臺。后續(xù)電力市場的競爭加強，將進一步推動電力央企向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)資源重組優(yōu)化和公司效益提升。

2021年密集成立的新央企也預(yù)示著較強的資產(chǎn)整合動機，在集中分散資源、國有資本向優(yōu)勢企業(yè)集中、堅守主業(yè)的改革基調(diào)下，新央企旗下的上市公司有較強的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)注入預(yù)期。其中較為值得關(guān)注的新成立央企包括中國電氣裝備集團、中國物流集團、中化集團+中國化工、中國稀土集團。重組的目的是希望企業(yè)聚焦全生產(chǎn)鏈，即補鏈、強鏈，補齊短板，增強產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，例如稀土行業(yè)的資產(chǎn)整合和集中是為了增強企業(yè)對全行業(yè)的把控能力。為了達成這一目標，資源集中和聚焦是重要的思路，將分散資源集中在少數(shù)的主業(yè)中，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢和產(chǎn)學研相結(jié)合的優(yōu)勢，這也意味著后續(xù)會有更多的資產(chǎn)注入到優(yōu)秀的上市公司中。

來源:金融界

圖片來源：找項目網(wǎng)

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