國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中長期占據(jù)主導(dǎo)地位，尤其在我國邁入中等收入國家之列過程中發(fā)揮了重要作用。但同時(shí)，國有企業(yè)也存在著很多問題。不少國企在報(bào)表上光鮮亮麗，實(shí)際經(jīng)營業(yè)績不盡如人意;一些國企經(jīng)營效果不理想，甚至淪為“僵尸”企業(yè);還有些國企經(jīng)營業(yè)績主要是通過大量貸款來維持，有些國企甚至淪為貸款的“掮客”，利用國企身份獲得優(yōu)惠貸款以后再轉(zhuǎn)貸賺取差價(jià)，成為制度套利者。2017 年我國債務(wù)總規(guī)模達(dá)到 GDP的250%，其中國有企業(yè)的債務(wù)問題最為嚴(yán)重。深化國企改革成為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的主要任務(wù)之一。

降低國企杠桿率是化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的主要大事

2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)至今仍然警示我們，金融通過金融市場、國際銀行和國際貿(mào)易的相互關(guān)聯(lián)，在全世界范圍內(nèi)迅速蔓延開來，必然會(huì)對(duì)全球企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

根據(jù)王博等對(duì)國際金融危機(jī)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究成果顯示，金融危機(jī)爆發(fā)后，無論是我國國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率都存在一定程度的下降，原因在于金融危機(jī)爆發(fā)后，由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)自身的融資能力受到很大的限制，此時(shí)企業(yè)更多依靠股權(quán)融資，因此資本結(jié)構(gòu)相較金融危機(jī)前相比有所下降。但與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)下降程度微乎其微，這主要得益于國家作為國有企業(yè)的股東或?qū)嶋H控制人，一定程度上為國企兜了底。正是由于這些原因，使得國有企業(yè)更具有融資優(yōu)勢(shì)，在金融危機(jī)時(shí)期依然可以獲得較多的債務(wù)融資，其資本結(jié)構(gòu)在金融危機(jī)時(shí)期下降較少，但恰恰是這一點(diǎn)造就了今天國有企業(yè)高杠桿的難題。

應(yīng)當(dāng)看到，企業(yè)債務(wù)率過高影響信貸渠道效果。2016年下半年以來，輝山、天信、齊星等企業(yè)集中出現(xiàn)債務(wù)鏈條斷裂，背后的根源是很多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率長期居高不下。2016年A股上市的2403家公司中，有253家資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的警戒線。國有企業(yè)債務(wù)增長更快，2017年11月底負(fù)債超過100萬億元。貨幣超發(fā)加上信貸渠道不暢，催高了企業(yè)債務(wù)率，銀行縮表后部分企業(yè)不可避免地陷入債務(wù)危機(jī)。

國有企業(yè)的杠桿率和負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效率有著重要影響，與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下降與周期性波動(dòng)相互疊加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛與國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜相互交織，一些企業(yè)經(jīng)營困難加劇，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，黨中央、國務(wù)院為此做出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“去杠桿”等決策部署。

深化國企改革提升國有資產(chǎn)效益迫不及待

1958年莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) 兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同提出“MM定理”，揭開了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的序幕，大半個(gè)世紀(jì)以來，大量研究成果見諸世人。MM理論揭示出企業(yè)價(jià)值的大小與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不存在能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。1984 年，斯圖爾特· 梅耶斯和尼古拉斯· 邁吉盧夫在MM 定理、權(quán)衡理論、代理理論以及信號(hào)傳遞理論的基礎(chǔ)上繼續(xù)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，提出了優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該選擇留存收益、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院有研究表明，企業(yè)的價(jià)值不是由其融資方式和融資成本決定，而是由其資產(chǎn)的盈利能力決定。越是資產(chǎn)質(zhì)量好、生產(chǎn)經(jīng)營效率高、管理優(yōu)秀、技術(shù)先進(jìn)和公司治理透明的企業(yè)，其融資成就越低;反之，則越高。這無疑都在提示：對(duì)于國企而言，深化國企改革，關(guān)鍵是要推進(jìn)國企機(jī)制的改革，激發(fā)活力和創(chuàng)新能力，提升資產(chǎn)盈利能力。

薩繆爾森經(jīng)濟(jì)學(xué)第19版最后引用了凱恩斯的話：“企業(yè)在創(chuàng)造并增加世界的財(cái)富。當(dāng)企業(yè)順利運(yùn)作時(shí)，無論人們是否節(jié)儉，社會(huì)財(cái)富都會(huì)隨之積累起來;而當(dāng)企業(yè)停滯不前時(shí)，無論人們?nèi)绾喂?jié)儉，社會(huì)財(cái)富也都會(huì)隨之枯竭。”對(duì)于國企而言，這句話隱含的意思包括，在全面對(duì)外開放的背景下，國有企業(yè)的“造血功能”對(duì)其發(fā)展尤為重要。

在深化國企改革的階段，有相當(dāng)數(shù)量的國有企業(yè)仍享受相當(dāng)數(shù)額政府補(bǔ)助，企業(yè)自身的盈利能力、總體競爭力有待提升。這迫切需要企業(yè)經(jīng)營管理層加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管理，提升企業(yè)的盈利水平，擴(kuò)大企業(yè)的留存收益，以增加內(nèi)源融資的來源，降低企業(yè)的融資成本及融資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

政府隱性擔(dān)保提升了國有企業(yè)信用等級(jí)，進(jìn)而提升了其資金議價(jià)能力，卻扭曲了資金價(jià)格，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國正在積極推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，此舉不僅有利于優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理結(jié)構(gòu)，為國有企業(yè)發(fā)展提供“新鮮血液”，還有利于糾正國有企業(yè)和壟斷行業(yè)的資金價(jià)格。

在全球經(jīng)濟(jì)增長低迷的背景下，要充分利用重要的改革窗口期，深化國企改革，打破國有企業(yè)的行政性壟斷和政府隱性擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)國有資本投資和運(yùn)營管理，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)，通過股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、有序進(jìn)退，促進(jìn)國有資本合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)保值增值;完善國有企業(yè)公司治理，強(qiáng)化國企財(cái)務(wù)約束和破產(chǎn)清算機(jī)制;強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制，提升價(jià)值運(yùn)營能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，提升國有企業(yè)效率和資本回報(bào)率，最終為我國貨幣政策贏得更多的靈活性。

來源:人大重陽

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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