中國(guó)證券網(wǎng)訊  在國(guó)資改革大旗下，圍繞各級(jí)國(guó)有企業(yè)，政府與市場(chǎng)各方正加緊開展多方位的探索，涉及國(guó)企改制重組、資產(chǎn)整合上市、境內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合、出境并購(gòu)布局等諸多領(lǐng)域。投中研究院最新發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，在整個(gè)國(guó)資改革體系中蘊(yùn)含諸多投資機(jī)遇，未來(lái)五到十年，伴隨著國(guó)資改革的持續(xù)推進(jìn)，將逐步醞釀產(chǎn)生龐大體量的投資市場(chǎng)。

投中研究院認(rèn)為，從市場(chǎng)角度而言，眾多國(guó)有企業(yè)具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是在消費(fèi)等競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)領(lǐng)域，通過(guò)引入更具活力的競(jìng)爭(zhēng)體系提升企業(yè)效率，現(xiàn)有企業(yè)盈利水平提升空間很大。但需要注意的是，阻礙民間資本的因素仍然很強(qiáng)勁，如：對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅放手的意愿還不強(qiáng)烈，在國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題上，還沒(méi)有比較有效的統(tǒng)一解決方案等。

　　從目標(biāo)群體來(lái)看，投中研究院認(rèn)為，比較適合切入的方向需要具備以下條件：與當(dāng)?shù)卣�府產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向一致的行業(yè)；管理機(jī)制相對(duì)靈活且隱形資產(chǎn)較大的競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)；管理層相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。從地域分布來(lái)看，在國(guó)資改革的大背景下，大規(guī)模并購(gòu)重組稍后將在一線城市有望進(jìn)一步推廣，并在二三線城市逐步醞釀試點(diǎn)。此外，從企業(yè)類別看，限于繁雜的審批流程，市屬國(guó)企在此輪浪潮中將承擔(dān)主要參與角色，省屬國(guó)企次之，而央企的動(dòng)作將呈現(xiàn)個(gè)例化特點(diǎn)，較難批量開展。

　　投中研究院結(jié)合近期發(fā)生的一系列新變化，進(jìn)一步挖掘梳理本輪國(guó)資改革的特點(diǎn)，總結(jié)PE參與其中的七大模式，分析PE涉入的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資基金合作

　　與國(guó)企相關(guān)的并購(gòu)重組主要表現(xiàn)為三種主要形式，即大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及引入戰(zhàn)略投資者、向行業(yè)上下游及跨行業(yè)并購(gòu)。

　　伴隨著對(duì)國(guó)資改革的逐步推進(jìn)，中央及各地優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)紛紛嘗試加大資本運(yùn)作力度，尤其是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展大規(guī)模整合舉動(dòng)。但限于資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、并購(gòu)整合速度、投資風(fēng)控等方面因素，由國(guó)企自身開展產(chǎn)業(yè)整合的難度較大，需要借助外腦的幫助。

　　從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度看，投中研究院認(rèn)為，PE機(jī)構(gòu)善于挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，恰好可以彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)本身的短板，同時(shí)解決PE傳統(tǒng)過(guò)度依賴Pre-IPO模式的瓶頸問(wèn)題。故而在過(guò)去半年多，陸續(xù)誕生了一批由國(guó)有企業(yè)和PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金/并購(gòu)基金。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，借助合作基金的模式，國(guó)有企業(yè)可以在產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中達(dá)到積累投資經(jīng)驗(yàn)、加快整合速度、孵化目標(biāo)企業(yè)的多重目標(biāo)。投中研究院表示，未來(lái)此類模式將從上海、廣東等地逐步向其他省市逐步復(fù)制，具有資深產(chǎn)業(yè)投資背景的PE機(jī)構(gòu)和券商系的PE機(jī)構(gòu)將成為此類模式的主要參與者。

　　國(guó)企改制重組

　　在上一輪國(guó)有資產(chǎn)管理改革過(guò)程中，對(duì)優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制重組上市的模式一度在各地集中推廣，形成較為批量化投資機(jī)遇，在此期間也形成了一批專業(yè)化運(yùn)作改制的機(jī)構(gòu)。

　　投中研究院認(rèn)為，需要注意的是，針對(duì)國(guó)企的改制重組涉及面非常廣，企業(yè)歷史背景極其復(fù)雜，習(xí)慣于市場(chǎng)化運(yùn)作的PE機(jī)構(gòu)很難適應(yīng)此類投資氛圍，這就造成了PE機(jī)遇存在、但難以抓住的尷尬特點(diǎn)。

　　“國(guó)企重組下的PE市場(chǎng)呈現(xiàn)‘小富美’的特征，開展此類業(yè)務(wù)的門檻在于能否基于豐富經(jīng)驗(yàn)，給國(guó)企在體制革新方面給予實(shí)質(zhì)性支持、在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面是否有利于國(guó)企的產(chǎn)業(yè)鏈延展，除此之外，更具影響力的是與地方國(guó)資主管部門的公關(guān)能力。”投中研究院認(rèn)為，此類模式的參與主體圈子較小，主要是弘毅投資等在上一輪國(guó)企改制過(guò)程中具有豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)群體。

　　資產(chǎn)運(yùn)作上市

　　實(shí)踐證明，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，比較可行的基本方式是成為公眾公司、實(shí)現(xiàn)整體上市，或?qū)�價(jià)格盈利或成長(zhǎng)性好的資產(chǎn)單獨(dú)上市或注入上市公司，幫助未上市國(guó)企完成資產(chǎn)證券化，或幫助上市國(guó)企改變一股獨(dú)大的局面同時(shí)提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。

　　投中研究院認(rèn)為，此過(guò)程中，吸引以PE為主的活躍民營(yíng)資本進(jìn)入，具有更高操作性。“綠地集團(tuán)在過(guò)去一段時(shí)間的一系列動(dòng)作也表明了PE參與國(guó)資改革的機(jī)遇：2013年底綠地集團(tuán)吸收平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙等數(shù)家具有典型國(guó)資改制概念背景的PE加入，以部分股權(quán)國(guó)退民進(jìn)的方式嘗試混合所有制的探索，稍后借助金豐投資的小殼實(shí)現(xiàn)綠地大資產(chǎn)的整體上市目標(biāo)。”

　　在投中研究院看來(lái)，此類模式的運(yùn)作的主動(dòng)權(quán)在地方政府手中，無(wú)論是國(guó)企股份轉(zhuǎn)股/擴(kuò)股，還是殼資源的銜接，都離不開地方國(guó)資部門及其他部門的協(xié)調(diào)和支持。故而此類業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)門檻相對(duì)較高，具有一定政府背景、金融集團(tuán)背景、自身資本運(yùn)作經(jīng)歷的投資機(jī)構(gòu)屬于此類模式的主要參與者。

　　出境并購(gòu)交易

　　投中研究院認(rèn)為，國(guó)企在“走出去”以及跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，存在一些弊端。一是國(guó)企“走出去”時(shí)，戰(zhàn)略不是很清晰，主要就是為了擴(kuò)大規(guī)模。二是資金來(lái)源方面需要借債。

　　“如果混合所有制企業(yè)能夠借助具有國(guó)際水準(zhǔn)的VC和PE等風(fēng)險(xiǎn)投資的力量共同‘出海’，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅會(huì)為混合所有制企業(yè)提供資金支持，優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，還會(huì)為企業(yè)發(fā)展提供具有國(guó)際化視野和經(jīng)驗(yàn)的人才支持。”投中研究院表示。

　　“因此，不論是在企業(yè)海外并購(gòu)的戰(zhàn)略決策層面，還是進(jìn)一步的整合執(zhí)行、發(fā)展全球業(yè)務(wù)方面，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)混合所有制企業(yè)都能起到非常積極的作用。”投中研究院表示，伴隨著出境并購(gòu)的管束逐步放開，尤其是上海自貿(mào)區(qū)投資平臺(tái)的搭建，內(nèi)地成熟行業(yè)的優(yōu)秀國(guó)有企業(yè)出境并購(gòu)的意愿更加強(qiáng)烈，具有海外投資經(jīng)驗(yàn)的PE機(jī)構(gòu)將是此類模式的主要參與者。

　　被收購(gòu)方股東

　　以被收購(gòu)方股東身份出現(xiàn)，是眾多PE機(jī)構(gòu)參與國(guó)資改革的默認(rèn)方式。

　　投中研究院認(rèn)為，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，選擇國(guó)有企業(yè)作為收購(gòu)方并非因其國(guó)企身份，關(guān)鍵在于收購(gòu)雙方對(duì)于資產(chǎn)估值、支付方式等方面能否達(dá)成一致。“實(shí)際上由于相對(duì)特殊的身份限制，國(guó)企在開展收購(gòu)過(guò)程中往往比民營(yíng)企業(yè)更加復(fù)雜，要求更加苛刻，很多PE更加傾向于選擇民營(yíng)企業(yè)作為收購(gòu)方。”

　　從目前形式來(lái)看，投中研究院預(yù)計(jì)，2014年能獲得發(fā)改委路條的排隊(duì)企業(yè)僅150家左右，對(duì)于六百多家已公開披露和五百余家二線排隊(duì)企業(yè)而言，A股IPO過(guò)于艱難，部分企業(yè)不得不擠入并購(gòu)市場(chǎng)尋找合作機(jī)會(huì)。雖然在此過(guò)程中，PE可能與國(guó)企因并購(gòu)產(chǎn)生合作，但這種模式僅屬于國(guó)資改革概念下被動(dòng)參與模式，不存在明顯的準(zhǔn)入門檻。

　　助力管理層收購(gòu)

　　“在既往國(guó)有企業(yè)改革路徑中，從1999年開始，管理層收購(gòu)（MBO）掀起數(shù)輪熱潮，其中存在很多違規(guī)操作行為，隨后引起了社會(huì)關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)被侵吞的批判和國(guó)企改革模式的爭(zhēng)論。”投中研究院表示，近幾年來(lái)，關(guān)于監(jiān)管部門及社會(huì)各方對(duì)國(guó)有企業(yè)的定位認(rèn)識(shí)逐步清晰，對(duì)于推進(jìn)管理層激勵(lì)體系和鼓勵(lì)支持員工持股逐步達(dá)成共識(shí)。

　　此外，投中研究院認(rèn)為，對(duì)于管理層收購(gòu)過(guò)程中所涉及的定價(jià)問(wèn)題、輿論問(wèn)題，已經(jīng)逐步被各方所接受，PE參與國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)是大勢(shì)所趨，目前正處于謹(jǐn)慎推進(jìn)狀態(tài)，未來(lái)在此領(lǐng)域有望產(chǎn)生跟更多投資機(jī)遇。

　　上市國(guó)企定增

　　PE機(jī)構(gòu)參與A股定增業(yè)務(wù)是2013年比較突出的亮點(diǎn)之一，其中不乏擴(kuò)展投資領(lǐng)域布局、迫于收緊股權(quán)投資腳步等因素推動(dòng)。

　　步入2014年，投中研究院認(rèn)為，定增業(yè)務(wù)對(duì)PE而言還存在很多遐想空間。尤其是當(dāng)前A股市場(chǎng)處于相對(duì)低谷的狀態(tài)，具有國(guó)資背景的上市企業(yè)仍具有一定的吸引力。

　　與此同時(shí)，在上海、廣東、北京、江蘇等地政府支持下，當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)國(guó)資系上市公司在大幅擴(kuò)張過(guò)程中陸續(xù)開展定增業(yè)務(wù)。能否識(shí)別其中的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)PE機(jī)構(gòu)的一大考驗(yàn)。

　　綜上所述，投中研究院分析認(rèn)為，在推動(dòng)國(guó)資改革過(guò)程中，混合所制本身是手段而不是目的，最終目標(biāo)則是提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。在此過(guò)程中，如何推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，滿足國(guó)資保值增值、管理層適度激勵(lì)、民營(yíng)資本參與獲利等多方利益平衡，是近兩年探索的關(guān)鍵所在。“未來(lái)三到五年，將是PE深度涉入其中的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，具體實(shí)踐將在上述七大玩法基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新落地。”