——對話四位首席經(jīng)濟學家

　　黨的十八大以來，以習近平為總書記的黨中央從堅持和發(fā)展中國特色社會主義全局出發(fā)，提出并形成了“全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨”的戰(zhàn)略布局。

　　如何準確理解“四個全面”下資本市場的擔當？“四個全面”將給資本市場帶來什么樣的未來？上證演播室在兩會期間，分別邀請了中信證券首席經(jīng)濟學家諸建芳、中國銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東、華泰證券首席經(jīng)濟學家俞平康、中采咨詢首席經(jīng)濟學家于穎，對此進行條分縷析。

　　資本市場將迎來歷史性長牛市

　　記者：在“四個全面”戰(zhàn)略布局中，資本市場將扮演什么樣的角度？

　　諸建芳：資本市場在未來經(jīng)濟中的作用至少有兩個方面：一是支持創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展，二是調(diào)整傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量。這將為資本市場輸送源源不斷的發(fā)展動力。

　　目前，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨“三期疊加”的矛盾，資源環(huán)境約束加大，勞動力等要素成本上升，高投入、高能耗、偏重數(shù)量擴張的發(fā)展方式已經(jīng)難以為繼，必須推進結構優(yōu)化。要實現(xiàn)“雙中高”發(fā)展，就得提高全要素生產(chǎn)率，提高戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的比重；同時，龐大的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要在轉型升級中尋找新的發(fā)展路徑。

　　這將是資本市場義不容辭的擔當。借助資本市場，大量創(chuàng)新型企業(yè)的成長更容易得到資金的支撐，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過并購重組，可以重塑新的生命力。對于中小企業(yè)而言，通過資本市場實現(xiàn)融資和資源配置功能，比借助傳統(tǒng)的銀行融資、貸款，更順暢、更有效。

　　因此，被賦予責任和時代特征的中國資本市場，將有更大施展作用的空間。

　　俞平康：“四個全面”在資本市場中的體現(xiàn)主要圍繞全面深化改革、全面依法治國，這二者是相輔相成、相互關聯(lián)的，而全面建成小康社會是落腳點。

　　資本市場是一個信息交互、交流的中心，在這樣一個市場里，法制建設變得尤其重要。特別是在目前中國大力發(fā)展資本市場的特殊時期，完善法制建設將有助于資本市場得到長足發(fā)展的空間。

　　改革也會改變市場的預期。2005年-2006年，隨著股權分置改革的推進，中國股市出現(xiàn)了一波牛市行情。未來，隨著注冊制改革的推進、法制建設的完善，市場會有更大發(fā)展空間。

　　記者：兩會期間，中國證監(jiān)會主席肖鋼表示，推進股票發(fā)行注冊制改革是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會推進監(jiān)管轉型的重要突破口。注冊制改革將重塑資本市場生態(tài)。

　　俞平康：十八屆三中全會發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，完善金融市場體系，“推進”股票發(fā)行注冊制改革。今年政府工作報告提出，實施股票發(fā)行注冊制改革。

　　注冊制的核心是證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏。這類發(fā)行制度的代表是美國和日本。這種制度的市場化程度最高。十八屆三中全會提出要使市場在資源配置中起決定性作用，資本作為基礎性資源，在配置中更應凸顯市場的決定性作用。因此，注冊制改革必然會實施。

　　注冊制改革對于資本市場健康發(fā)展相當重要，改革使股票發(fā)行機制向金融現(xiàn)代化、市場化邁出一大步，甚至比股權分置改革更加重要。這實際上是政府向市場放權的過程，從事前監(jiān)管轉向事后監(jiān)管，這就更依賴資本市場的監(jiān)督職能，更依賴一個完善的市場經(jīng)濟體系和有法律依據(jù)和依托的經(jīng)濟體系。

　　記者：有人說，全面深化改革催生長期牛市。牛市的根源在哪？

　　于穎：無論是機構還是個人投資者，都認同目前是牛市行情。牛市的根源，除了上面談及的體制機制變革帶來的改革紅利外，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也顯示：盈利能力位列前五位的行業(yè)，在制造業(yè)整體市值中已占到近50%的比例，并有理由繼續(xù)增長——這將支撐A股繼續(xù)上行。

　　2014年全國工業(yè)企業(yè)利潤同比增速出現(xiàn)下降勢頭，數(shù)據(jù)似乎可以得出結論，企業(yè)利潤狀況的下行無法為牛市提供支撐。但是，我在整理了目前A股上市公司的數(shù)據(jù)，并與PMI行業(yè)數(shù)據(jù)進行比對，同時用最近幾年不同行業(yè)的利潤總額走勢進行驗證，發(fā)現(xiàn)這兩組數(shù)據(jù)趨勢存在可喜的一致性，只不過PMI相關數(shù)據(jù)隱含了6-9個月的領先。

　　迄今為止，我國制造業(yè)發(fā)展趨勢與典型工業(yè)化國家的一般規(guī)律基本吻合。從工業(yè)化國家的歷史經(jīng)驗看，在制造業(yè)結構升級的過程中，各行業(yè)比重達到峰值的先后順序與技術和資金密集度有關。隨著人均GDP上升，制造業(yè)由勞動和資源密集型產(chǎn)業(yè)向資本和技術密集型產(chǎn)業(yè)升級，以通信設備、計算機、電氣機械及器材制造業(yè)、交通運輸設備制造等為代表的資本和技術密集型產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)比重將持續(xù)上升。

　　根據(jù)工業(yè)化國家經(jīng)驗，這些行業(yè)比重在人均GDP達到15000美元左右時，上升趨勢才會停止。近幾年，這些行業(yè)的PMI均值及利潤增長排序的變動情況，均充分反映了經(jīng)濟結構的這種變化。隨著這些行業(yè)未來上升空間的釋放、比重的增加，其影響整體的能力也會越加顯著。同時，未來價值在股市中會被幾十倍地放大，獲取更多信心和支持，從而充分實現(xiàn)股票市場的良性融資功能。

　　金融體系將發(fā)生顛覆性改變

　　記者：隨著改革推進，更多的企業(yè)可以借助資本市場，而不是銀行實現(xiàn)融資需求。這將對中國的金融結構帶來怎樣的變化？

　　俞平康：目前實體經(jīng)濟的融資渠道主要依靠銀行的信貸，即采取直接融資方式。因此，隨著融資方式的轉變，資本市場中包括股票市場和債券市場發(fā)展的空間會很大。

　　比如，2013年我國新股發(fā)行停止一年，2014年重啟。計算下來，2014年新股發(fā)行的數(shù)額占到我國GDP的比重大概是0.1%多。美國是什么情況呢？占比2%以上。也就是說，美國資本市場融資數(shù)量占比GDP比中國整整多了20倍。

　　債券市場也是資本市場的重要組成部分。2014年中國債券發(fā)行量占到GDP比重，為10%多點，美國大約是40%，差距很大。

　　因此，注冊制改革非常關鍵，資本市場發(fā)展是市場經(jīng)濟發(fā)展至為關鍵的一環(huán)。同時，市場經(jīng)濟的發(fā)展為中國經(jīng)濟有質(zhì)量的發(fā)展奠定了基礎。所以，大力發(fā)展資本市場是十分重要的。

　　記者：金融市場化等改革將帶給資本市場怎樣影響？

　　潘向東：金融市場化改革會給資本市場帶來顛覆性變化。金融市場化改革本身就是銀行的金融脫媒過程，在金融改革中，未來資本市場本身的制度建設也會逐步完善和擴充，建成一個多層次的資本市場。

　　多層次資本市場可以滿足不同資質(zhì)企業(yè)融資需求，企業(yè)也可以根據(jù)自身情況選擇不同的平臺掛牌融資。企業(yè)也可以用不同方式融資，包括銀行貸款、A股上市、發(fā)行高收益?zhèn)�，也就是海外俗稱的垃圾債等等。

　　同時，由于利率市場化改革，民眾考慮風險和收益的匹配問題。這就像逛商場，不同人群可以根據(jù)自己的實際能力和需求選擇不同的商品。資本市場將來也會這樣，提供不同的投資品種。風險偏好小的投資者，可以購買國債或者資質(zhì)好的企業(yè)債，或者認購大銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品，但收益率可能相對較低。追求高風險的群體，可以購買垃圾債或者是新三板上的投資品種，或者將錢存入有相對較高收益的中小微銀行。當然，金融衍生產(chǎn)品，更是高風險高收益的投資領域。

　　利率市場化會帶來不同的買方和賣方，疊加起來形成多層次的資本市場，也就形成了中國金融體制的改革，還可以修復傳導機制不順暢，改善貨幣寬松但實體企業(yè)缺錢的尷尬局面。

　　隨著資本市場規(guī)模越來越大，信貸市場會收縮占比，同時，銀行在資本市場壯大過程中也可以受益。

　　實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動需構建多層次資本市場

　　記者：“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，資本市場可以做點什么？

　　諸建芳：過去三十多年中國經(jīng)濟高速成長，主要靠大量資源、要素、人力的投入來實現(xiàn)。從現(xiàn)在的資源環(huán)境狀況看，粗放式發(fā)展方式已難以為繼。

　　未來中國經(jīng)濟在很大程度上要靠創(chuàng)新來實現(xiàn)有質(zhì)量的發(fā)展。從經(jīng)濟學的角度來說，要通過提高全要素生產(chǎn)率的方式實現(xiàn)發(fā)展。目前還處于小型或者微型的企業(yè)，他們中間會出現(xiàn)在未來經(jīng)濟中承擔領頭羊作用的大公司。但成長需要融資支持，很大程度上有賴于資本市場。因為銀行的風險偏好，很難承擔類似天使投資的高風險融資重擔。

　　建立多層次市場，包括新三板和服務中小企業(yè)的區(qū)域性股權市場，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品等，都將直接服務經(jīng)濟的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。

　　潘向東：以增長為主導的投資模式，未來會慢慢轉變?yōu)橐韵�費服務為主導的模式。在這個過程中，服務型創(chuàng)新型企業(yè)會慢慢壯大，投融資體制也會發(fā)生根本改變。

　　目前，我國直接融資占比為10%—15%，85%—90%依賴間接融資，也就是銀行貸款。而美國剛好相反，90%是直接融資，10%才是間接融資。美國以直接融資為主的投融資體系，有利于創(chuàng)新型高科技企業(yè)的快速成長。

　　創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)明確，未來我們會走直接融資為主的道路�？梢栽O想，如果按照美國現(xiàn)有的占比，中國的資本市場規(guī)模還得壯大很多倍。即便按照日本的模式，直接融資占比也有60%�？梢灶A期，未來我國資本市場會出現(xiàn)一個爆炸式的快速膨脹發(fā)展期。

　　我甚至認為，未來中國資本市場發(fā)展態(tài)勢，就像此前房地產(chǎn)市場一樣出現(xiàn)一個迅猛發(fā)展，并且市場的體制機制也會發(fā)生根本性變化。創(chuàng)新型企業(yè)也將出現(xiàn)雨后春筍般地發(fā)展。

　　于穎：萬眾創(chuàng)新，與資本多種選擇性是相關的，追求低風險的資本可以投資主板市場尋找藍籌價值，追求高收益的資金可以選擇創(chuàng)業(yè)板或者其他非主板市場。所以，新三板市場的快速發(fā)展，是科技創(chuàng)新的一種動力，畢竟門檻很低。當然，以后若轉板機制靈活，會吸納越來越多的風險資本進入創(chuàng)新型領域。

　　資本市場助力產(chǎn)業(yè)轉型升級

　　記者：我國正處于經(jīng)濟發(fā)展速度換擋期，資本市場會給予什么支持？

　　于穎：經(jīng)濟增速下行，很大程度來自于舊有產(chǎn)能的拖累。根據(jù)測算，去年全國工業(yè)利潤增速是3.3%，非常低。年份較好的時候，如2007年，利潤增速可達20%—30%。

　　3.3%并不意味著所有企業(yè)都不景氣，因為有一些行業(yè)是負增長，像煉焦、黑色金屬、化纖、開采行業(yè)等，且這些行業(yè)的體量都很大，拉低整個數(shù)據(jù)。

　　但資本市場關注的是高效率、有發(fā)展前景和預期好的行業(yè)和企業(yè)，這些企業(yè)在資本市場受到資金的追捧，反過來又促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。當然，這個過程是漸變的。

　　中國經(jīng)濟要發(fā)展，除了對過剩產(chǎn)能做減法外，資源和資金要更多向新產(chǎn)業(yè)傾斜。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，這種趨勢十分明顯。資本市場力量是無形的，會引導資本合理流動。資本也是最聰明的，知道流向哪里。

　　俞平康：我對經(jīng)濟基本面并沒有那么悲觀。當然，從生產(chǎn)要素視角看，我國人口紅利在逐漸消失，隨著人均資本水平慢慢增長，邊際效應也在慢慢削減。但是，決定長期發(fā)展最關鍵的因素是生產(chǎn)力，一方面是科技的創(chuàng)新，另一方面是體制變革。如果能夠?qū)嵭畜w制改革，理順關系，就能激發(fā)生產(chǎn)力。這遠遠可以抵消掉人口紅利消失等負面因素帶來的影響。

　　中國現(xiàn)在正處于經(jīng)濟下臺階筑底過程中，但我認為經(jīng)過調(diào)整，轉型升級后的中國經(jīng)濟增速還會很長時間維持在7%、8%的速度。所以，我一直推行大周期理論：我國第一個大周期從1978年聯(lián)產(chǎn)承包責任制到1999年筑底；第二個大周期是2001年中國加入世貿(mào)組織，2007—2008年見頂，2013年、2014年筑底。

　　去年7月下旬股市剛剛上行之際，我們團隊就給出大周期系列報告，報告第一篇標題是“似曾相識燕歸來”，歷史總是在重演。

　　今年將有更多改革政策措施出臺

　　記者：今年是全面深化改革關鍵之年，政策的出臺會帶來哪些投資機遇？

　　諸建芳：今年繼續(xù)實施積極的財政政策，全年安排財政赤字1.62萬億，赤字率安排低于社會預期的2.5%，這并不意味著基建投資會減速。根據(jù)2013年基建的資金來源構成，預算內(nèi)資金只占13%左右，而自籌資金占到58%左右。PPP模式有望成為支撐2015年基建投資的新增長點。

　　目前，各個地方公布的PPP項目總額度已達1.3萬億左右。2014年年底國家發(fā)改委密集審批基建項目，也為2015年基建的高速增長奠定了很好的基礎。財稅改革按部就班穩(wěn)步推進，啟動一批新的重大工程項目值得期待。

　　棚戶區(qū)和危房改造、城市地下管網(wǎng)、中西部鐵路和公路、內(nèi)河航道、水利和農(nóng)田、信息、電力、油氣、清潔能源、油氣礦產(chǎn)資源、節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設等項目兼具穩(wěn)增長與調(diào)結構的特性，鐵路投資保持在8000億元以上，與2014年全年8088億元的投資額基本持平，在建重大水利工程規(guī)模超過8000億，值得期待。

　　同時，當前經(jīng)濟面臨通縮風險，面對美聯(lián)儲加息預期以及歐元區(qū)、日本、新興市場紛紛寬松的錯綜復雜的局面，央行自2014年11月至今降息降準，一定程度上適時改善了通縮預期，提升了企業(yè)信心。央行將繼續(xù)靈活運用公開市場操作、利率、存款準備金率、再貸款等貨幣政策工具，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長。

　　而節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)將打造成新興支柱產(chǎn)業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)一方面作為轉變經(jīng)濟增長方式的一個載體，另一方面作為一個新的經(jīng)濟增長點將迎來黃金發(fā)展期。圍繞節(jié)能減排、環(huán)境治理和能源替代的相關產(chǎn)業(yè)將迎來歷史性的增長機遇。

　　諸建芳：我覺得國企改革、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展等都是熱點，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展以及國企改革的規(guī)劃有望在兩會之后出臺。預期“一帶一路”資金落實將提速，整體規(guī)劃也將更快細化。國企改革方面，各部委直接的指導意見和辦法也有望加速出臺。

　　另外值得關注的是土改。土改實際上關系到農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和勞動力的釋放。這需要土地的集中，推動城鎮(zhèn)化也會發(fā)揮作用，如果土地沒有集中，很難產(chǎn)生效益，所以這會是一個熱點。

圖片來源：找項目網(wǎng)